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住宅バブル・企業債務:「GDPの推移」


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Temporary introduced

What is the issue of the former civilian workers from the Korean peninsula,

so called “forced labor” ?


不動産バブルは崩壊するか?
中古住宅価格の下落がバブル崩壊のシグナル

注) 価格指数は2015年=100で、下記新築住宅のFigure-17~と異なります。

2019年2月1日記載
 2018年のGDP成長率は6.6%、2018年第4四半期のGDP成長率は6.4%と発表されました。しかし、実態はもっと低いというのが、専門家を含めた大方の見方です。
 さて、不動産バブルについての指摘が増加しています。旺盛な高層マンション開発と高騰した新築住宅価格のため、住宅在庫が積み上がり、不動産開発業者の膨大な債務が発生しています。中国経済データの信頼性は乏しく、金額の記載は控えますが、2019年には多額の債務の返済期限が来ると言われます。返済のため、在庫の中古住宅の投げ売りが始まれば、不動産バブル崩壊の始まりです。
 一線都市で中古不動産の市場価格下落が続いていると報じられています。上図に、国家統計局が発表している主要都市の中古住宅の販売価格指数の推移を示しました。国家統計局のデータの信頼性が乏しくても、それなりの真実は含まれているでしょう。
 上海は2018年初め頃から、その他の都市も2018年10月頃から中古住宅価格は、微妙ですが緩やかに低下していることが分かります。不動産バブル崩壊の兆しを見逃さないため、中古住宅価格の推移に注目すべきでしょう。

2018年10月4日
 このページは、毎月発表される経済データを追加更新しています。但し、中国経済に大きな変動が無い限り、コメントは更新していません。

 振り返ると中国経済は、リーマン・ショックを4兆元規模の大規模財政出動で乗り切りましたが、その後、GDP成長率は低下し、債務は増大を続けました。
 2014年5月には、投資と輸出主導の経済から、消費と内需主導の経済への転換を意味する「新常態」という言葉が登場しました。リーマン・ショック前は17%前後で、中国経済を牽引してきた鉱工業生産の前年比増加率は、2015年には6%まで低下しました。
 2016年の初めには、中国債務に関するCredit-to-GDP gapが30%に近づき、金融危機のリスクが指摘されました。国有企業の過剰設備も問題となっています。
 
現政権のメンバーが選任された2012年の共産党大会で、2020年までに、GDPを2010年比で倍増させる計画が発表されており、そのためには、2016-20年の年平均で、6.5%のGDP成長率が必要と言われました。しかし、経済成長よりも、中国は安定成長のもとで債務削減に努めるべきという意見が世界の大勢を占めました。
 
四半期ごとの中国のGDP成長率は2016年に6.7%前後まで低下した後、予想に反して、2017年前半には6.9%に上昇しました。同年秋の共産党大会を控え、経済成長を優先したものと言われました。党大会では習近平主席への権力集中が図られました。

 2018年始めまで、中国経済は順調に推移しているように見えました。しかし、2018年9月にBISが報告した同年3月末の中国債務のデータでは、2016年以降減少を続けていたCredit-to-GDP gapも企業債務も、上昇に転じていることが分かります。中国政府は、どんな政策でも実施できる一党独裁の利点を活かし、経済の難しい舵取り行っているものと思います。

 難しい状況下で2018年3月、米国トランプ政権は鉄鋼に25%、アルミに10%の追加関税をかける措置が発動しました。殆ど全ての国が対象ですが、中国との貿易不均衡是正が主目的と言われます。中国は直ちに、約30億ドルの米国製品に対する追加関税を課する報復措置を発表しました。

その後、7月、8月、9月に中国製品340億ドル、160億ドル、2000億ドル相当に追加関税をかける措置を発動し、中国も即日報復措置を実施しました。米中貿易戦争は、中国経済に深刻な影響を及ぼし始めました。

(注)
 このページは、習近平政権が始まった2012年11月から電力量を掲載し、その後、鉄道貨物輸送量や、その他経済指標を追加してきたものです。後に李克強指数と呼ばれる電力量と鉄道貨物輸送量のデータは、上海総合株価指数の高騰、急落に先立ち情報を提供したことで、多くの方にアクセスを頂きました。


 


Ⅰ.李克強指数からみた中国経済の減速
 中国政府が発表する経済指標は、多くの人から疑念を持たれています。李克強氏は、首相になる以前の事ですが、経済成長を評価する際にGDPではなく、電力消費量、鉄道貨物輸送量、銀行融資の実行という3つの統計を重視していると語ったと言われます。
 それが米本国に報告され、後にウィキリークスで暴露されたことで、この3つの統計データは、李克強指数として知られるようになりました。本項では、最初の二つのデータを紹介します。


1.発電電力量
 中国経済に関する統計データの中で、発電電力量は比較的信頼されているように思います。発電電力量は輸出入がほとんど無く、送配電損失を差し引けば、電力消費量と時間遅れなくほぼ等しくなります。集計が比較的容易なためデータとして信頼が置けると思われます。
 電力消費量の増減は、鉱工業生産に大きく影響を受けますが、社会全体の状況を反映したものと言えるでしょう。


 
このページで紹介しているデータの殆どは、中国国家統計局(略NBSC)など中国の公的機関が発表したデータでする。なお、統計データは、多くの国で自国語とともに英語のウェブページが用意されており、容易に調べることができます。

 中国国家統計局から毎月発表される発電量などの鉱工業生産のデータは、所定規模以上の工業企業(industrial enterprises above designated size )から提出された当月データを集計したものです。その際、それらの工業企業(毎年見直される)に、前年同月のデータも併せて提出させており、両者の比率が前年同月比の増加率になっていると注記されています。そのために、前年同月に発表された生産量から算出した前年比とは少し違うようです。


 中国の月間発電電力量を示したFigure-1で、一、二月の電力量が減少しているのは、春節(旧正月)の影響と思われます。旧暦に基づく春節は一月の年もあれば、二月の年もあります。そのため、一、二月の対前年同月比は大きく振れた値となります。このページでは、対前年同月比は、一月と二月の2ヶ月間の合計について増加率を示しています。




  Figure-1で中国の月間発電電力量は、月ごとの変動はありますが、全体的には直線的に増加しているように見えます。なお、電力量は、発電端の値と思われます。

 2005年から2015年までの10年間に、電力量は2.3倍に増加しました。2016年の年間電力量は5.9兆kWhです。日本の年間電力量は約1兆kWhですから、その約6倍です。人口は日本の約10倍ですから、一人当たりの電力量は、まだ日本の約6割です。

 2016年実績で、石炭火力を中心とする火力発電が74%、水力が18%を占めています。原子力はまだ3.6%ですが、今後増加すると思われ脅威です。風力発電も3.6%を占めていますが、太陽光発電は0.7%に過ぎません。

 Figure-2に月間発電電力量の対前年同月比の増加率を示しました。-10%近くまでの電力増加率の大きな落ち込みは、2008年9月のリーマン・ショックに依るものです。それまでは、対前年同月比で15%前後の増加が続いていました。

 リーマン・ショックの後、中国政府は4兆元という大規模な財政出動を行ったことで景気が回復し、電力量の増加率も急速に上昇しています。しかし、4兆元の効果もその後薄らぎ、ユーロ危機による欧州向輸出の減少などが加わったことで、2011年後半頃から電力量の増加率は急速に低下していることが分かります。

 習近平体制に代わった2013年には一旦回復しますが、その後、電力量の増加率は低下を続け、2015年には増加率がマイナスの月が多くなりました。

 2016年の後半から、電力量の増加率は異常な上昇に転じています。2018年6月頃から、増加率が低下傾向を示しているのは、米中貿易戦争の影響かもしれません。

2.鉄道貨物輸送量
 中国の貨物輸送量の統計は、鉄道輸送、ハイウェイ(トラック輸送)、水上輸送および民間航空の4つで示されています。Figure-3、Figure-4に、2016年のtonベースとton-kmベースのデータを示しました。
 tonベースで最も多いのはハイウェイ輸送で、鉄道輸送は全体の8%に過ぎません。一方、ton-kmベースでは、鉄道輸送や水上輸送の割合は、それよりも大きくなっており、長距離輸送の比率が高いことが分かります。

 







 李克強氏が、貨物輸送量の一部に過ぎない鉄道貨物輸送量を重視したのは、統計データとして信頼が置けるためと思います。人口の総数ですら疑念を持たれる大国ですから、ハイウェイ貨物輸送量を毎月どのようにして把握しているかについては、疑問を抱かざるをえません。
 
 Figure-5には、航空輸送を除く3者のtonベースの貨物輸送量の推移を示しました。ハイウェイ輸送は輸送量が多いだけでなく、鉄道貨物輸送に比べて増加率も高いことが分かります。但し、2014年以降は、ハイウェイ輸送量の増加が低下していることが分かります。

 Figure-6にはtonベースの月間鉄道貨物輸送量の推移を示しました。2012年頃には、増加はなくなり、2014年以降は減少に転じています。
 中国の鉄道貨物の約半分は石炭が占めています。その他、鉱石、鉄鋼、石油などが比率の高い品目です。鉄道貨物輸送量の減少は、それらの減少に対応したものでしょう。

 Figure-7には、貨物輸送量全体と鉄道貨物輸送量の対前年同月比増加率を示しました。輸送量の変動が増幅して示されています。
 電力量と同様に、2008年後半の急落はリーマン・ショックによるもの、2009年後半の急上昇は大規模財政出動による景気過熱によるものです。
 2011年頃から増加率は低下していますが、貨物輸送量全体では減少するまでには至っていません。経済成長率が低下したとはいえ、成長を続けていることを反映しています。
 
 一方、鉄道貨物輸送量の増加率は、2012年以降はマイナス域に入ることが多くなり、2015年末には大きく落ち込んでいます。これは、鉄道貨物の約半分を占める石炭や、鉄鋼原料や鋼材輸送量の減少によるものと考えられます。

 しかし、電力量と同様に2016年半ばから、鉄道貨物輸送量の増加率も異常な上昇を示しており、それについは次項に記載します。

3.電力・鉄道貨物とGDP
 
Figure-8には、発電電力量、鉄道貨物輸送量とGDPの対前年同期比増加率の推移を対比して示しました。GDP成長率は、リーマン・ショックにより一旦9%台に落ち込んだあと、10%台を回復しますが、その後はズルズルと低下を続け、2016年は6.7%になっています。

 それに比べ、電力量と鉄道貨物輸送量の対前年同月比の増加率は、前述のように大きく変化しています。リーマン・ショック時に加え、2015年からも電力量と鉄道貨物輸送量の両者の増加率がマイナスに落ち込んでいます。
 電力は重化学工業などの電力多消費産業の状況、鉄道貨物輸送量は鉄鋼や石炭産業の状況に大きく影響されます。そのため、社会全体を表すGDP成長率と変化が違うことは当然です。

 しかし、電力量と鉄道貨物輸送量の増加率に比べて、GDP成長率の変化があまりに滑らかであることが、中国政府が発表するGDP値に対して疑念が持たれる理由の一つになっています。
 中国GDPに対する疑念については、多数のレポートが出されており、筆者も下記ウェブ・レポートを掲載していますので、興味がある方は参照下さい。但し、それについて記載することは、このページの趣旨ではありません。

   
中国GDP値の疑念と代替指標を用いたGDP値推測の試み

 2016年のGDP成長率は、第3四半期までは6.7%、第4四半期は6.8%、2017年第1四半期は予想に反し6.9%に上昇しました。一方、電力量、鉄道貨物輸送量の増加率は、2016年後半からが急上昇しています。
 これは、住宅バブルや固定資産投資に支えられた景気回復によるものと理解されています。加えて、鉄鋼や石炭産業の国有企業の過剰設備削減は、充分に成果を上げていないことも影響していると思われます。

 発電電力量と同様に、2018年6月頃から増加率が低下していることが読み取れます。




Ⅱ.GDPの産業内訳からみた中国経済の減速 
 
2017年のGDP成長率目標は6.5%と、前年より0.2ポイント引き下げられました。マスコミ報道では、中国のGDPが0.1-0.2%下がったというような事が大きく報じられます。しかし、GDPの産業内訳は、遥かに大きく変動しています。その合計であるGDPが、Figure-8に示したように緩やかに変化しているのは奇異に感じられます。両者が捏造されている可能性も否定できません。本項では、大きく変化しているGDPの産業内訳から、中国経済の減速を眺めることにします。

1.6.5%のGDP成長率の意味

 習近平ほか現メンバーを選任した2012年の中国共産党大会で、2020年までにGDPと一人当たりの国民所得を2010年比で倍増させる計画が発表されました。また、2015年11月に習近平主席は、2016-20年の5か年計画で、成長率が7%前後になる見通しを示しました。2010年比で2020年のGDPを倍増するには、2016-20年のGDPの平均成長率を6.5%以上にすることが必要です。


 高度成長を続けてきた中国経済は、リーマン・ショックを経て、不動産開発で残した地方政府の過大債務、国有企業の過剰設備や過大債務、株価の高騰と下落、住宅バブルの発生など、種々の問題を抱えることになりました。

 中国政府は経済破綻を回避するため、投資と輸出主導の高度成長の経済から、消費と内需主導の安定成長への経済の構造転換を進めてきました。それらは、GDP成長率を押し下げることになります。6.5%以上のGDP成長率を維持することは困難な課題と考えられていました。

 大方の予測に反し、2017年以降2018年始めまで、GDP成長率は6.8%以上を維持しました。予測は常には外れるものです。
 しかし、2018年第3四半期のGDP成長率は6.5%に低下しました。米中経済戦争の影響わ反映したものかもしれませんが、この辺りが適正な値でしょう。今後、もっと低下する事態に備えるべきと思います。

2.GDPの産業内訳
一次、二次、三次産業
 
Figure-9には、直近の4年間のGDPと一次、二次、三次産業の四半期ごとの対前年同期比の増加率を示しました。
 一次産業は3.5%前後と他の産業に比べて低い増加率であり、1ポイント程度の変動を繰り返しています。農業には、天候などの制御できない変動要因があるためでしょう。

 二次産業の増加率は、表示していませんがリーマン・ショック前は17%前後で、経済成長を牽引してきました。しかし、リーマン・ショックで落ち込み、回復した後は低下を続け、2015年以降は6%前後の状態が続いていました。
 しかし、2018年3四半期には5.3%となり、低下傾向は明確であるように思われます。

 近年、三次産業は、二次産業に代わり中国経済を牽引する役割を担うようになってきました。対前年同月比の増加率は8%前後です。Figure-9では三次産業の目盛りを拡大していることに注意を要しまが、変動幅は1ポイント程度ですが、変則的な動きを示しており、要因は後述します。


 二三次産業の内訳
 
GDPの産業内訳を見る前に、GDPに対する各内訳の重みを知っておく必要があります。Figure-10には、2016年の中国GDPの産業内訳を示しました。中国でも、農林水産業は、GDPの9%に過ぎません。
 
 GDP内訳で鉱工業生産が最大項目で、全体の1/3を占めています。二次産業の残りである建設業は約7%です。

 三次産業では、卸売り・小売業が最大で、約10%を占めています。それに続き大きい項目は、金融業と不動産業の6.6%です。中国では、投資の二大対象は株式と住宅投資です。株価や住宅価格が高騰する局面では、金融業や不動産業のGDP内訳は増大します。中国政府も、それらの取引に対する規制の緩和や強化を景気対策の手段として利用しています。

 その他として括った項目の殆どは、三次産業に係るものです。教育・研究開発・医療保健などの公共サービス、賃貸業、修理業などを含んています。GDP全体の20%以上占め、内訳詳細が示されていないため注意が必要です。

二三次産業の増加率
 
Figure-11には、二次産業と三次産業の産業内訳の対前年同期比増加率を示しました。

   二次産業の内訳は、鉱工業生産と建設業です。前者が80%以上を占めており、鉱工業生産の増加率は、二次産業全体の増加率と同様の変化を示しています。

 建設業の増加率は、2015年の初めまで10%前後で高止まりしていましたが、それ以降は明確に低下傾向を示しています。2018年3四半期の増加率は2.5%です。
 リーマショック後の景気回復を支えた不動産・住宅開発ブームが終焉したことを反映するものでしょう。

 製造業の増加率は2013年の7.5%前後から、2016年始めには5.5%まで低下しましたが、その後6%台に回復し、2018年3四半期の値は5.9%です。今後、米中貿易戦争が深刻化するなら、大きな影響は避けられないでしょう。

 三次産業(サービス産業)内訳の増加率の変動幅は大きく、その変化は複雑です。卸売り・小売業の増加率は、2014年までは10%前後でしたが、その後6%前後に低下したのは、景気の後退を反映したものでしょう。その後は、以前の高い水準には戻りません。

 金融業の増加率には、2015年の第2四半期に20%近いピークが現れています。これは、上海総合株価指数など株価の高騰に対応したものです。2015年6月の株価急落をうけ、金融業の増加率は低下し、その後は4%前後の低迷を続けています。

 輸送・貯蔵・郵便の増加率は、7%前後から2015年に4%台に低下した後、2016年の第2四半期以降急上昇し、2018年には8%前後で推移しています。2015年以降の増加率の低下は景気後退によるものと思われますが、その後の上昇は、物流事情などの変化によるものかもしれませんが、詳しくは分かりません。

 不動産業の増加率の変化は大きく、2013年の8%前後から、2%に低下した後、2016年には再び8%台に上昇しています。この大きな変化は、中国政府による住宅取得政策の変更の結果です。
 景気が後退すると住宅取得規制が緩和され、景気が過熱し住宅バブルの発生が予測されると、規制の強化が繰り返されてきました。中国では、住宅と株式が二大投資対象であり、特に、住宅市場は規模が大きいため、景気に大きな影響を及ぼしてきました。
 2017年後半以降は4%と低い水準で推移しており、建設業の状況と同様に、不動産開発が活況を呈する時代は終わったということではないでしょうか。 

 旅館・飲食業の増加率は、2014年以降6%台に上昇、2016年以降は7%台で推移しています。GDPに占める割合は約2%と小さいため、GDPに及ぼす影響は大きくありませが、豊になりその種の消費が増大している表れと思われます。なお、2018年に入り、低下傾向がみられます。

 三次産業が殆どを占める"その他"の項目は、前記の様にGDPの約20%以上占めています。2014年から2016年は、概ね9%前後で推移していますが、高い値にジャンプしているデータについては奇異に感じられます。2017年以降、全般に増加傾向を示しているのは、ITなどの新規分野のサービス産業の増大を反映したものです。


2017年から2018年
 前述のように、2016年のGDP成長率は6.7%前後で推移し、2017年には6.5%になると予測されていました。しかし、2017年の1、2四半期は6.9%、その後2018年1四半期まで6.8%で推移しました。

 予測に反して、GDPを引き上げた産業は何だったのでしょうか。鉱工業生産の増加率が6%から6.5%に上昇しました。卸売り・小売りも6%から7%前後に上昇しました。理由はよく分かりませんが、輸送・保管・郵便が6%前後から9%前後へと大きく上昇しました。ITを中心とするその他の項目も上昇しています。

 一帯一路への期待が、鉱工業生産や民間の固定資産投資の増加率の上昇に繋がったのではないかと想像されます。但し、固定資産投資の増加は、2018年1四半期の企業債務の増大として表れています。
 その他、ITを中心とする新規サービス産業の拡大が、GDPを押し上げた主な要因なのでしょう。もしかしたら、2017年10月に開催された中国共産党の党大会が、何らかの形でGDPを押し上げのかもしれません。

 2018年2、3四半期のGDP成長率は、明確に低下傾向を示しており、3四半期の6.5%が中国の本来の経済状態を表しているように感じられます。産業内訳の増加率も、低下か横這いです。米中貿易戦争が続くなら、GDP成長率は更に低下すると考えるべきでしょう。


 Ⅲ.中国経済の減速に関するその他の経済データ
 中国経済の減速を観察する上で重要と考えられる経済データのいくつかを以下に紹介します。米中貿易戦争が中国経済の更なる減速に繋がるのか、その予兆が見られるかが関心事です。

1.鉱工業生産
 Figure-12に、鉱工業生産量の対前年同月比増加率の推移をGDPと対比して示しました。以前は17%前後であった鉱工業生産の増加率が、リーマン・ショックによる低下、急回復を経て、2015年以降は6%前後で推移しています。
 GDP成長率の変化は、鉱工業生産ほど大きくありませんが、リーマン・ショック以降、同様に低下を続けています。中国経済の高い成長率は、これまで鉱工業生産により支えられてきたことが分かります。

 この先、鉱工業生産の増加率は、更に低下するものと思われます。GDPに占めるサービス産業の比率が増大するでしょうが、鉱工業生産の低下はGDP成長率を引き下ることになるでしょう。
 
 2018年9月の鉱工業生産の増加率は、5.8%と6%を割り込みました。2015年の景気後退以後初めてのことです。鉱工業生産が次の低水準に移行する始まりであるか、注視する必要があると思います。
 

過剰設備削減など
 
短期的には、鉄鋼や石炭などの国有企業の過剰設備の削減が、計画どおり進展するかが注目事項であり、それらの生産量の推移に関心を払う必要があります。
 また、後述する住宅バブルの抑制も大きな問題となっており、関連の基礎素材である鉄鋼やセメントの生産量を注視する必要があります。

 Figure-13には、粗鋼とセメント生産量の対前年同月比の増加率の推移を示しました。セメント生産量の増加は概ね止まったようですが、粗鋼生産量の増加率は2017年以降5%前後を維持しています。過剰設備の削減が計画通りに進展していないことが窺われます。


主要項目
 
Figure-14、-15には、上記以外の主要な基礎素材と製品として、エチレン、10種非鉄金属、自動車、携帯電話生産量の対前年同月比増加率の推移を示しました。

 エチレンと非鉄金属の増加率は、変動が大きく傾向を読み取りがたいのですが、この数年低水準で推移しています。

 Figure-15の自動車生産量の増加率が、2018年半ばから急落しているのは気になるところです。2018年9月の前年同月比の増加率は-10.6%でした。携帯電話の生産量増加率も-10.6%でした。







2.不動産開発投資
 
中国経済で最大リスクの一つは、住宅バブルの問題でしょう。土地私有制のない中国では、住宅不動産は投資の対象です。投資規模は、株式投資よりもかなり大きなものです。
 住宅価格が上昇する局面では市場は過熱します。中国政府は、景気が後退すると住宅市場の規制を緩和し、景気が過熱すると規制を強化すること繰り返してきました。

 Figure-16に、不動産開発投資の対前年同期比の増加率を示しました。太線で示した不動産開発投資合計と、その内訳の住宅、オフィスビル、商業ビルを示しています。なお、増加率は当月の値ではなく、年初からの累計値の対前年同期比増加率であることに注意して下さい。
 住宅開発投資は、不動産開発投資の約7割を占め、不動産開発全体のグラフと類似の変化を示しています。









 不動産開発投資の増加率は、2015年に低下した後は、概ね10%前後で推移し、景気を下支えしています。

 Figure-17~-20には、中国大中70都市の新築住宅販売価格指数の推移を示しました。2010年を100とする価格指数です。
 最近では2015年の後半から上昇が続いています。株価の急落をうけ、景気対策として住宅取得が緩和され、余剰資金が住宅投資に向かったためと考えられています。

 しかし、2016年後半になると、さすがに住宅バブルを放置する訳にはいかず、住宅取得規制が強化されました。2016年10月頃には、大都市の価格上昇は止まりました。
 住宅取得の規制・緩和の最新状況をフォローしていないのですが、その後、北京、上海、深圳など数都市が価格上昇の抑制を続けている一方、2018年半ば頃からその他の都市は価格上昇が速まっています。

 Figure-21には、70都市について新築住宅販売価格指数の前月比と前年同月比増加率の単純平均値の推移を示しました。2018年10月の対前年比増加率は、2013年末、2016年末のピーク値を超える勢いです。米中貿易戦争による経済成長の鈍化を、住宅投資で補おうとする政策を反映したものかもしれません。

 現在の大都市の住宅価格は高すぎますから、この先、住宅価格は下落を始めるでしょう。価格低下局面では、住宅投資に投じられていた資金が引き上げられ、価格低下は加速します。その結果、不動産開発投資や建設業、関連資材生産の増加率も低下することになります。

 住宅バブル崩壊のような極端な事態になっては困るので、中国政府は過去に行っていたように、住宅取得規制の緩和を繰り返すものと思われます。

3.固定資産投資
 
リーマン・ショックに際し、中国は4兆元規模と言われる財政出動を行い、経済はV字回復を遂げました。景気が後退した欧米諸国は、中国経済に随分助けられました。
 
 しかし、後述するように中国の債務は増加しました。その後2年間ほど、債務は安定を保ちましたが、2012年頃から債務は急速に増加を始めます。

 債務の増加を抑制するため、投資から消費主導の経済への構造転換が図られます。以後、中国の固定資産投資の増加率は低下を続けます。

 Figure-22に、中国の固定資産投資額の対前年同月比増加率の推移を示しました。固定資産投資の総額と民間部門の値ですが、年初からの累計値の増加率であることに注意して下さい。

 最近の状況
 2016年には、民間部門の固定資産投資の増加率が大きく低下していることが分かります。企業債務の増加を抑制するためと考えられ、中国の景気後退の一因となっています。

 それでも、固定資産投資全体の増加率の低下は緩やかなのは、公的部門の固定資産投資が急増しているためです。グラフには表していませんが、公的部門固定資産の前年比増加率は、2015年の約11%から、2016年には約19%に急増しています。
 景気低迷の中で、公的部門固定資産投資と住宅バブルが、6.7%のGDP成長率を支えたわけです。

 注目されるのは、2016年末ごろから、民間部門の固定資産投資の増加率が急増していることです。それが、上述した景気回復の要因の一つになっていると思います。
 上述した2016年末頃からの中国経済の回復は、投資に支えられたものと思います。


4.輸出入
 貿易データは相手国があるため、人為的操作や改竄は難しく、信頼できるデータと考えられています。Figure-23に近年の中国のUSドル・ベースの貿易額の対前年同月比増加率、Figure-24には貿易額の絶対値の推移を示しました。

 多くの経済指標は増加率が低下しただけですが、輸出入額については2015年から2016年半ばまで減少したのですから大きな問題です。
 しかし、2016年末から増加に転じ、輸出入共に高い水準を回復しました。2018年9月までのデータからは、米中貿易戦争の影響は明確には読み取れません。




5.上海総合株価指数
 
Figure-25には株価指数の上海総合の推移を示しました。二つのピークは、2007年10月と2015年6月のものです。鉱工業生産量などの著しい増加が無いなかで、株価が異常に上昇したものです。

 前述したように、住宅と株式が中国での二大投資対象です。2015年の株価上昇は、住宅価格が下落する中で、投資資金が株式に向かった結果と考えられています。株価の変動は、中国経済の状態を的確に反映したものではないようです。

 2016年から緩やかに上昇してきた株価が、2018年入って下落しているのは、米中貿易戦争を反映したものでしょう。

6.製造業PMI
 
製造業PMI(購買担当者景気指数、Purchasing Managers' Index®)は、中国の景気情報として、新聞によく掲載されているので紹介しておきます。経済データは、前月の値が翌月に報告されるのが一般的ですが、PMIは月初めに報告され、速報性が高いことが特徴の一つです。

 製造業PMIは、製造業の購買担当者へのアンケート調査をもとにした指標で、50を上回れば景気拡大、下回れば景気後退を示唆すると考えられている景気転換の先行指標です。

 中国の製造業PMIには、国家統計局の値と、民間企業によるものがあります。Figure-26でNBSCとあるのが国家統計局のものです。HSBC/Caixinと示したのは、金融グループのHSBCが報告していたのを、その後Caixinが引き継だものです。後者の方が、規模が小さい企業を調査対象としているといわれます。

 2016年後半以降、製造業PMIは比較的高い水準を維持してきましたが、2018年入り低下しています。9月にはHSBC/Caixinの値は50まで低下しました。


 


Ⅳ.中国債務の増加

1.債務残高

 これまで紹介したデータは、2015年末頃を底に、中国経済が回復していることを示しています。特に、2016年第4四半期から2017年第1四半期末現在は、大方の予測を超えた成長率となりました。

しかし、一年前には世界経済のリスク要因と見做されていた中国経済が回復し、世界経済を牽引してくれると、手放しで喜ぶことはできないように思います。なぜなら、中国経済の回復は、住宅バブルや固定資産投資に支えられたものだからです。

中国経済は、投資と輸出主導の高度成長から、消費と内需主導の安定成長へと構造転換が進められていたはずです。それは、債務の急速な増大を抑制しなければならないと考えられたためです。
 今回の景気回復が投資に支えられたものであるのなら、債務の増加に繋がっていないかをチェックする必要があります。

 Figure-27には、中国の債務のGDP比の推移を示しました。国際決済銀行(BIS)のデータで、Credit to the non-financial sectorとして掲載されているものです。

GDP比の債務総額では、日本の方が中国よりも大きいのですが、2012年以降債務が急増していることが問題であると指摘されています。なお、中国は企業債務が大きいのが特徴です。

 企業債務は2016年9月以降、緩やかですが減少してきましたが、2018年3月に再び増加しているのは注目されます。



 
2.Credit-to-GDP gap
 債務急増によるリスクは、Credit-to-GDP gapの値を用いて議論されています。Credit-to-GDP gapとは、GDP比の債務と、その長期トレンドの差を示したものです。トレンドと比べて債務が過大になっていることを示す指標として用いられます。

Figure-28には、中国の企業と家庭の合計債務のGDP比と、そのトレンドとギャップを示しました。

過去の金融危機の大半では、発生前の3年間に、このギャップが10%を超えていた経験から、10%を超えると3年以内に銀行危機が発生するリスクが高まることを示唆すると解説されています。

2016年の半ばには、Credit-to-GDP gapが30%に近づき、金融危機発生のリスクが指摘されました。

その後の政策により、Credit-to-GDP gapは12.7%まで低下のですが、2018年3月には14.9%と上昇に転じています。今後の動きを注視する必要があるでしょう。


 


 注意)投資や業務等の目的から、本ウェブページで紹介した事項に関心を持つ方は、中国国家統計局のウェブサイトにアクセスし、ご自身で統計データを確認し、判断して下さい。上述の文章・情報により被ったいかなる被害に対しても、当方は一切責任を負いません。